【万字长文】十问ESG：你需要知道的一切

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最近半年来，一个新的市场概念开始不断受到上市公司、投资者和媒体的关注——不少新晋上市公司任命专员，并发布年度报告；大量媒体设立专区报道，相关排行榜、峰会纷纷登场……

这就是ESG。实际上，它并非新生事物，国际 ESG 披露框架自上世纪 90 年代开始发展^[1]，不过对中国市场、投资人和公司来说，ESG这个概念足够新鲜。

放大灯团队总结了有关ESG概念的十个重要问题，这些也许是你关心的问题。

在本文中，你将看到以下十个话题：

1. 什么是ESG？

2. ESG的发展历程是怎样的？

3. 如何进行ESG评级？

4. ESG监管如何运作？

5. ESG有统一标准吗？

6. 当前的主流ESG投资策略有哪些？

7. 全球ESG投资有何发展趋势？

8. 我国ESG发展状况如何？

9. ESG评分高，就代表投资收益好吗？

10. ESG还存在很多问题

陈闷雷丨作者

一萌丨编辑

放大灯团队丨策划

所谓ESG，即是Environment（环境）、Social（社会）和 Governance（治理）的缩写。笼统的讲，在当前大多数情况下， 我们语境中的ESG是一种投资理念，是衡量企业可持续经营能力的一种指标，属于广义可持续投资的一种。

评价上市公司，传统分析框架关注财务状况、盈利水平、行业发展空间等因素；ESG则将环境（E）、社会责任（S）以及公司治理（G）三大要素纳入投资决策过程，更全面地评估一家企业的可持续发展能力和社会贡献。

环境因素 E（Environment）主要关注企业对于能源使用、环保投入、废物防治等方面。具体包含环保投入、企业环保意识、生物多样性保护等指标。

社会因素 S（Social）主要关注员工、消费者以及供应链管理等方面。具体包含员工数量、员工雇佣类型、员工发展、社区投资等指标。 

治理因素 G（Governance）主要关注公司运作、管理系统以及企业政策等方面。具体包括股东结构、董事会结构、信息披露等指标。 

ESG的整个投资生态圈可大致划分为五个部分：

• 国际组织：ESG投资理念的发展与倡导者；ESG框架的制定者与引导者。

• 企业：遵循ESG理念开展经营活动，企业的ESG相关信息的披露。

• 资管机构：ESG投资的研究与推广，并推出基于ESG主题的投资产品。

• 评级机构：建立并发展ESG评级体系。

• 监管机构：规范ESG相关信息的披露制度，制定环保、公司治理等规范。

需要特别强调，ESG是一系列综合性指标，过度偏重其中的任何一项而忽略其它因素，都不能算真正秉承ESG所倡导的发展理念，投资者需要特别注意企业是否有利用这一概念过度包装自身的嫌疑。

实际上，ESG投资理念的起源相当古老，最早可追溯到20世纪二十年代的宗教教会投资的伦理道德投资。当时受到关注的主要是宗教伦理动机与早期工业化带来的负面影响等议题，投资者被要求避开“有罪”行业，比如烟酒、枪支和赌博等。

20世纪六十年代后，伴随着西方国家的人权运动、环保理念以及反种族隔离运动的持续推进，我们如今所说的现代社会责任投资理念，也就是ESG的前身被正式确立。该阶段的投资者主要关注反战、种族平等社会议题。1971年成立的全球首只责任投资基金，美国的帕斯全球基金（Pax World Funds）就明确不投资与越战有关联的企业。20世纪80年代后，与社会责任投资相关的服务机构逐步设立，如1983年英国成立道德投资研究服务机构EIRIS，社会责任投资在欧洲资本市场逐步确立。

自20世纪九十年代开始，社会责任投资进入快速发展期。由于资源的短缺、气候变化、公司治理等多方面议题被纳入社会责任投资的考量，这些问题逐渐被归类为环境、社会和治理三个方面。

• 1989年，埃克森·瓦尔迪兹漏油事件发生后，瓦尔迪斯原则（后更名为环境责任经济联盟（CERES）原则）形成；

• 1990年，KLD 研究分析公司创设首个 ESG 指数（多米尼指数，Domini 400 Social Index）；

• 1998年，英国发布首部《公司治理守则》；

• 1999年，道琼斯可持续发展指数发布。

进入21世纪后，社会责任投资开始更加关注对资源短缺，可持续发展、公司治理、劳动者权益保护、全球性气候危机等议题的考量，并逐渐将这些关注点划分为环境（E）、社会(S)以及治理（G）三个方面。

2004年，联合国全球契约组织（UN Global Compat）首次正式提出ESG的概念。2006年，由联合国成立的责任投资原则组织（UNPRI）发布了“责任投资原则”（PRI），该原则致力于推动各大投资机构在决策过程中纳入ESG原则，通过PRI的签署方提升可持续投资水平。

在UNPRI的推动下，ESG投资理念开始兴起，我们现如今所知的ESG投资原则正式确立。

截至2021年5月末，全球加入联合国责任投资原则组织（UNPRI）的机构已达到4030家，较2020年6月底增加近1000家，呈现高速增长的态势^[2]。

一家企业的ESG评分，对投资人与资管机构的有着最为至关重要的指导作用，甚至是最为核心的指标之一。ESG评级可以在一定程度上弥合投资者与企业的信息不对称，进一步帮助投资者理解一家企业潜在的、难以量化的风险。

ESG评级包含三个基本步骤：首先，评级机构按照标准制定者给出的框架与基本原则，制定自身评级体系；随后，通过公司公开公告、主动信息披露、公开媒体渠道、专业数据机构、发放问卷等渠道获取ESG相关信息与数据；最终，评级机构基于自身建立的评级体系为企业打分，对外公布ESG评级结果与评分。

ESG评级的参与者可大致分为三方：

• 标准制定者：各类国际组织以及交易所负责给出基本的ESG框架，公布相应的披露标准/相关原则；

• 数据提供者：负责提供并加工数据，为评级机构提供用于打分的底层数据；

• 评级机构：负责针对企业给出ESG评级。

下面，我们列举几个当前主要国际组织及其发布的ESG相关原则指引：

全球报告倡议组织（GRI）是由美国的一个非政府组织“对环境负责的经济体联盟”(Coalition for Environmentally Responsible Economies，简称CERES)和联合国环境规划署(United Nations Environment Programme，简称UNEP)共同发起的，秘书处设在荷兰的阿姆斯特丹的非营利性组织。

该组织所颁布的《GRI标准（GRI Standards）》是当前全球应用最为广泛的可持续发展报告框架，包含：

1. 三项通用准则（universal standards）：

   “GRI 101基础”、“GRI 102一般披露”、“GRI 103管理方法”；

2. 具体议题准则（topic—specific standards）：

   包括“GRI 200经济议题披露”、“GRI 300环境议题披露”与“GRI 400社会议题披露”等议题标准，共涵盖公33个细分议题，每个细分议题则进一步包括30~50个指标，且处于持续更新之中。

GRI标准最大的特征为模块化的结构，不同主题、不同行业可独立使用，也可组合成功更加复杂和完整的ESG报告。GRI给出的指标引导十分详细，可量化成都高，对投资者进行ESG分析比较友好。往期数据显示，截至2018年年末，全球80%以上的大公司采纳了GRI标准^[3]。

ISO 26000是国际标准化组织（ISO）起草制定的社会责任指南(Guidance on Social Responsibility)的技术编号。

不过与ISO发布的大多数标准不同，ISO组织并不对符合指南要求的社会责任报告提供认证，仅将其作为一种指导性文件提供给企业用作参考。

该框架由气候变化相关财务信息披露工作组（Task Force on Climate-related Financial Disclosure，TCFD）制定，该组织由G20金融稳定委员会发起成立，其制定的信息披露框架由治理、战略、风险管理、指标和目标四大核心要素组成。

TCFD所设计的框架格外关注气候变化带来的财务影响，强调气候相关风险、机遇及其财务影响之间的相互关系。该指导性框架尤其受到一些大型金融机构的重视。

该框架由气候信息披露标准委员会（Climate Disclosure Standards Board

，CDSB）提出，主要关注环境和气候变化的信息披露。CDSB要求企业在披露环境和气候变化信息时应遵循以下七个原则：相关性和重要性原则；如实披露原则；与主流报告相关联原则；一致性和可比性原则；清晰性和可理解性原则；可验证性原则；前瞻性原则。

CDSB的框架旨在帮助企业解释环境问题如何影响业绩，并协助企业在报告中展示它们如何应对相关风险和机遇。CDSB的信息披露原则比较强，但可操作性不高，缺乏定性和定量相结合的指标体系，但其可验证性原则和报告鉴证程序对规范企业信息披露，避免ESG报告沦为公关宣传有着正面意义。

该框架由价值报告基金会（Value ReportingFoundation，VRF）提出，该机构由原本的国际综合报告委员会（International Integrated Reporting Council，IIRC）与可持续发展会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）合并而来，通过整合原有的IIRC综合报告框架和SASB可持续发展会计准则，提供了一套较原始版本更为清晰的ESG框架。

该框架以财务、生产、人力、自然资源、智力和社会关系六个维度为基础，为77个细分行业提供了ESG信息披露标准，对企业的可持续发展报告进行规范。

评级机构方面，自1983年第一家ESG评级机构Vigeo Eiris成立至今，全球已有上百家ESG相关评级机构。海外的 ESG 评级公司发展已经比较成熟，形成了以MSCI、富时罗素、Morningstar 等核心评级机构为中心的ESG评级体系。

下面让我们来看一看几个具有代表性的海内外ESG评级机构——

摩根士丹利的ESG评级框架由由3大范畴（Pillars）、10项主题（Themes）、37个ESG关键议题（ESG Key Issues）和上百项指标组成，重点关注公司核心业务与可能带来重大风险与机遇的行业问题之间的交集。根据相对于同行业的标准和业绩，MSCI对上市公司给出从AAA到CCC的评分结果。

MSCI评分的数据主要来自于三个渠道，一是学术机构、政府以及NGO组织提供数据；二是公司自行公开披露的信息；三是媒体提供能的公开信息。同时，MSCI也有与企业进行正式沟通的渠道，可与发行者核对数据的准确性。

Sustainalytics的ESG评级体系主要从风险角度出发，根据企业表现进行风险评估，按照风险得分划分风险等级。分数越低则风险水平越低，反之则风险越高。

该打分体系主要由三大模块组成，分别为：企业管理模块、实质性ESG议题模块以及企业独特议题模块。其中的ESG议题模块为核心部分，涵盖企业在环境、社会、管理三个层面中的各类综合指标。

富时罗素ESG指数系列由富时全球股票指数系列衍生而来。包括FTSE4Good Developed Index（发达市场富时社会责任指数）、FTSE4Good Emerging Index（新兴市场富时社会责任指数）等。

富时ESG的一大特征是会主排除争议行业，如煤炭、军工等，以及可能违反联合国全球契约（UNGC）原则（人权，劳工，环境与反腐败）的公司。

富时ESG指数的评级框架由研究领域中每个公司的四个层级数据组成，包括企业ESG整体评分、环境、社会、公司治理三大核心内容、相应的14项的主题评价及300多项独立的考察指标。14个主题评价中，每个主题包含10到35个指标。富时罗素ESG评级根据14项主题评价，每家企业平均应用125个指标，仅使用公开资料（包括公司季报、和企业社会责任报告等、强制性会计披露，监管文件，证券交易所，非政府组织和媒体），富时与每家企业单独联系，以检查是否已找到所有相关的公开信息。

国内方面，目前的ESG评级体系均借鉴了海外机构的成熟框架，但也依照A股自身特点做了一些改进。

商道融绿制定的融绿ESG信息评估体系共包含三级指标体系。一级指标为环境、社会和公司治理三个维度。二级指标为环境、社会和公司治理下的13项分类议题，如环境下的二级指标包括环境目标、环境管理、环境披露及负面事件等。三级指标将会涵盖具体的ESG指标，共有127项三级指标，如劳工政策、员工政策、女性员工、多样化、供应链责任管理等。评估体系分为通用指标和行业特定指标。通用指标适用于所有上市公司，行业特定指标是指各行业特有的指标，只适用于本行业分类内的公司。

被评估公司的正面ESG信息主要来自企业自主披露，包括企业网站、年报、可持续发展报告、社会责任报告、环境报告、公告、媒体采访等。企业的负面ESG信息主要来自企业自主披露、媒体报道、监管部门公告、社会组织调查等。

信息来源丨商道融绿^[4]

由社会价值投资联盟制定，将评分流程分为“筛选子模型”和“评分子模型”两个部分。

筛选子模型是社会价值评估的负面清单，按照产业政策、特殊行业、财务问题、负面事件、违法违规、特殊处理六个方面，对评估对象进行“是与非”的二元判断。

在筛选子模型选出资质达标的上市公司后，评分子模型对这些公司进行量化评分。评分子模型包括三个一级指标、9个二级指标、28个3级指标和57个四级指标。

由于分析一家公司的ESG治理能力，很大程度上依赖于上市公司的主动信息披露，因此监管机构所要求的信披政策，对推动ESG投资发展，会有至关重要的推动作用。当前的监管措施可大致分为两类：

• 行政手段仍然是最直接有效的监管措施，强制上市公司披露符合最低标准的ESG相关信息，从而使得外界能够有效穿透公司实际状况并加以研究；

• 资金引导机制，则是以市场化手段激励企业披露ESG信息的管理模式。这种手段常见于利用主权基金和养老金为代表的长期资金，通过投资高ESG水平公司，从市场层面对信息披露加以引导和激励。

根据各地区资本市场的发展现状不同，各个国家地区在具体执行ESG监管时，所给出的具体要求也存在诸多差异。

欧盟、中国香港：欧盟与中国香港对ESG的信息披露有强制要求且制度建设比较完善。这种强制性的ESG监管有着较高的监管效率，但对规模比较小的上市公司会带来一定的管理负担。

日本、美国：日本与美国在多年前就已经设立了与环境信息有关的披露规则，对内部治理也有相应法案，但对于ESG整合规则的制定则相对较晚，且对于上市公司的ESG披露也仍然秉承着自愿原则。当前这两地的资本市场主要以市场激励的方式鼓励公司进行ESG信息披露：日本通过养老基金投资作为资金引导，投资ESG绩效更好的上市公司，以此激励上市公司积极披露ESG信息，并加强自身ESG治理；美国则利用共同基金公司发布大量被动式ESG基金产品，拓宽了高ESG绩效上市公司的融资渠道。

英国：英国同样以市场化手段鼓励ESG发展，比美国和日本更早的制定了养老金投资法则，但当前监管机构对ESG信息披露并没有任何强制要求。

中国大陆：国内当前仍没有系统的对ESG信息的披露要求，仅对环境信息和社会责任有半强制性的披露规则。

很遗憾，没有，这也是当前ESG面临的主要问题。

ESG的框架比较多样化，关注的方面并不一致。评级机构对框架理解也存在差异，即使基于同一个框架也会建立有区别的独特评价体系。另一方面，尽管各个评级机构会将评级原则公开，但具体操作并不透明，各项指标权重不明，投资者对整个机制的运作缺乏了解。

首先，来自不同国家与地区的评级机构，往往就会对ESG有着截然不同的理解。

例如，来自发达国家的机构可能会重点关注关于企业员工的多元化倾向，这些指标在新兴市场往往不受重视。而在国内，对企业是否尽到“扶贫”责任有着关注，但海外机构对此的考察比较有限。

再比如，对于海外评级机构来说，它们并非没有经历过类似瑞幸咖啡这样的恶性欺诈事件，但已经在之后建立了相对完善监管要求，因此通常不会考虑财务造假风险，然而这一点对于监管系统尚不完善的资本市场则更为现实。

其次，评价体系的设计者本身的价值取向也会影响ESG评分。年轻职业经理人也许更关注企业在环保方面是否尽到责任，年长者则会更加注重企业的数据欺诈问题，这些都必然对指标权重有所影响，并体现在最终结果之上。而当这些考量从偏向商业的一侧蔓延至更加“社会化”，结合宗教、少数群体等一系列问题后将会更加复杂而难以统一。

图片来源丨Aswath Damodaran ^[5]

甚至由于ESG评级的不透明性，对于依靠自定评价标准进行标的选取并推出ESG产品的基金公司，我们也很难判断，究竟是基金经理给了他们想要建仓的投资标的更高的ESG评级，还是更高的ESG评级促使了他们购买？这些都是需要讨论的问题，至少在现阶段，对于购买ESG产品的投资者而言它们仍然十分模糊。

同时，当前对ESG信息的披露标准也存在过于庞杂的问题。需知ESG评级在很大程度上依赖于公司的主动信息披露，这也会进一步加剧最终评分结果差异的扩大。

根据KPMG、GRI、UNEP和斯泰伦博什大学发布的《2016年可持续报告准则与政策的全球趋势》，截至2016年，全球已发布的ESG信息披露标准共有383个。政府发布的标准最多，高达223个；金融监管部门69个；交易所44个；行业监管部门15个。针对大型企业的标准达163个，其中52个针对非上市企业，111个针对上市企业；针对国有企业的有28个；针对公共事业单位的23个，针对中小企业的仅9个，针对所有企业的有155个。^[6]

目前，ESG投资策略主要包含七类，分别为：

现阶段，负面筛选、ESG整合与参与公司治理是最受资管机构青睐的三种投资策略，应用最为广泛。

ESG负面筛选指的是基于价值、道德或某些原则从投资组合中排除特定行业、特定公司、特定业务活动或特定产品。目前最常用的负面筛选方法是根据全球的 ESG 标准进行筛选，主要的参考包括联合国全球契约和国际劳工组织惯例。

更具体的讲，采用负面筛选法的ESG投资，会在选择投资标的时规避在主营业务上会对社会以及环境造成显著负面影响的行业以及企业，例如在编制时排除烟草、军工、博彩、成人娱乐、采掘以及石化等行业。

从提出方法看，负面筛选法可进一步分为静态剔除与动态剔除两类。静态剔除是依照公司所处的行业或主营业务进行筛选；动态剔除则指依据公告进行不定期的剔除，例如类似瑞幸此类出现重大财务造假事件，或是某些被监管部门处罚发生后，即时将涉事公司从投资组合中排除。

负面筛选最大的优点是能够有效规避尾部风险，是早期使用最为广泛的筛选策略，但由于态度偏消极，自我调节能力不强，且对促进传统行业的转型与升级缺乏引导与帮助，地位已被整合策略所取代。

ESG整合策略是在投资决策过程中，采用定性或定量分析法，将ESG信息和传统财务数据相结合进行全面评估，将结果作为投资参考。

ESG整合可拆分为公司研究和投资组合分析两个部分：

• 公司研究：从多重渠道收集财务数据以及ESG信息并加以分析，找出影响公司、行业的重要财务以及ESG因子。

  
  

• 投资组合分析：

  评估上述研究得到的结果对投资组合的影响，并以此为依据调整财务数据预期、估值模型或调整投资组合。

当前较为常用的是定量整合，即指分析师将ESG指标直接加入金融模型中，将其作为无形资产以得到企业根据可持续指标调整后新的公允价值。

ESG参与公司治理策略则是指投资者不仅在投资决策过程中将ESG指标纳入考量，且要更进一步以股东方式行使投票权，积极参与公司治理。该策略包括股东参与投资、主题投资和社区投资，大多以控股为主要参与形式。

ESG投资者直接参与被投资公司的治理，对股东保护自身利益有着一定积极意义。特别是对于新兴市场而言，ESG相关数据披露往往不充分，监管制度尚未建立，在这种情况下通过参与公司治理，股东可以对公司商业行为产生影响，让公司更多地考虑环境和社会方面地影响，提供更透明地信息，从而改善公司的长期业绩表现，以期增加投资者的长期投资收益。

在ESG投资的早期阶段，得益于可操作性性比较强且相对简单的特性，负面筛选策略一直占据着主导地位。但伴随着信息披露以及评价体系的完善，叠加资管机构的理念进步，现如今ESG整合策略的资管规模已经超越负面筛选策略，成为市场上的主流ESG投资策略。

数据显示，2020年初的整合策略产品规模合计已达25.20万亿美元，在各类产品中的占比已经超过43%；反观负面筛选策略的资管规模已经从2018年的19.77万亿美元，下降至了2020年初的15.03万亿美元，占比也跌落至了不足26%^[7]。

当前全球的ESG投资仍以欧美发达国家为主导，投资规模正处于快速增长之中。

资管规模方面，ESG投资的规模从2012年初的13.20万亿美元增长至2020年初的35.30万亿美元，年复合增速高达13.02%，远超全球资管行业6.01%的整体增长^[8]。

从地区分布看，在此类议题上向来十分积极的欧洲，在相当长的一段时间里扮演着主要角色，欧洲市场的ESG资管规模占比在2012年初一度高达66%。但伴随着ESG投资理念的扩散，在资本市场更为活跃的美国发展更加迅猛，ESG投资规模已经在2020年初超过欧洲跃居第一。值得注意的是，日本的ESG投资同样保持了较高的活跃度，在2020年的资产规模占比已经达到了8%，超越加拿大位列全球第三。

从投资者结构看，ESG一直以来都由机构投资者主导，这与资本市场一直以来的整体表现并无显著差异。伴随着该投资理念的推广，目前个人ESG投资者的占比有一定程度的上升，在2020年初已经达到了25%。

数据来源丨中国公司^[8]；兴业证券^[2]

现阶段，我国本土还没有统一且明确的ESG标准或披露制度，发展时间也比较短，资产管理规模也较小，较更发达的资本市场有着一定差距。不过在双碳目标驱动之下，目前的国内资本市场对ESG投资有着相当程度的需求，与生态保护、低碳转型等相关的领域将迎来一定的融资需求与投资机会。

由于缺乏统一要求，目前国内企业在进行ESG相关信息的披露时，往往表现的比较随意，信披的覆盖面、颗粒度与质量均存在一定问题，通常会选择规避负面信息，各个公司发布的报告内容差异也比较明显。更多的上市公司则根本不了解或不重视ESG评级，也不清楚如何将相关指标纳入信息披露之中。

根据《A股上市公司2020年度信息披露统计研究报告》、《A股上市公司应对气候变化信息披露分析报告2021》的数据，截至2021年5月，‍‍主动披露ESG数据/碳足迹数据的上市公司分别仅有1092/149家，‍‍在A股上市企业中占比分别为25%和3.6%，仍然十分稀缺，且信披质量参差不齐^[9]。

同时，由于评价体系同样的不成熟，导致我国的ESG评级机构在资本市场的影响力不足。根据中金公司给出统计数据显示，相较于海外评级机构，国内的ESG评级分化要更为明显，这主要是由于缺乏可信的底层数据，而评价框架的差异又太大，导致最终结果的可靠性不强。

不过伴随着中国转向低碳经济，国内资本市场开始强调ESG的重要性，有关部门亦开始出台相应规章制度，推动ESG信披发展。

同时，由于目前资本市场受“双碳目标”驱动，导致与ESG相关的公募基金产品主要堆积在环保相关领域，与海外资本市场的ESG公募基金有显著区别。

截止2021年6月30日，海外的ESG公募产品中，泛ESG主题基金占据绝对主流，占比近90%，数量超过3200只；环保型则不足百只。反观国内的ESG公募基金分布，环保型占据了绝大多数份额，无论是规模还是数量均远超其他两种题材。显而易见，目前推动国内外的ESG发展的核心驱动理念存在一定区别。

投资规模方面，现阶段我国的ESG资产规模还比较小，但增长势头十分迅猛。根据中国责任投资论坛，截至2020年10月，中国ESG市场规模约13.71万亿人民币（不等于ESG基金产品），比2019年统计增长约22.9%，其中绿色贷款规模占比超过80%^[2]。伴随着碳中和的持续推进以及投资者ESG意识的增强，国内资本市场的可持续投资规模有望在未来持续发展。

但相应的，参与ESG投资的资管机构与ESG主题基金数量仍然不多。截至2021年5月27日，中国大陆加入联合国责任投资原则组织（UN-PRI）的机构共59家，2012-2020年CAGR达50.3％，但相比欧美数量上仍然偏少。此外，截至2020年底，ESG相关基金达到105只，规模1640亿元左右，投资规模其实不算大（华泰证券）。^[10]

不一定，反之亦然。这即与ESG评分缺乏统一标准有关，也与评分本身的局限性有关。

资本市场的收益总体来说，是一系列因素共同作用下的结果，而非仅仅与公司经营状况有关。其他包括上游供应、行业景气度、宏观经济形势等一系列复杂因素都对投资收益有着显著影响。

举个例子，三七互娱的MSCI的ESG评级就在近期升到了A级，一个非常不错的成绩，位居全球同业前20% ^[11]。如果我们仅看ESG评级，就应当把这家公司纳入关注清单中——然而如果我们考虑游戏行业本身所处的大环境，那么这家公司作为投资标的的确定性就会明显削弱。

另一个例子，地产商之一的融创中国刚刚获得了Sustainalytics低风险评级，自中风险下调，得分16.2（越低风险越小），位列内地房企首位^[12]。但在现阶段的房地产调控措施下，地产行业显然也不算是优质的投资标的。

反例同样存在。光伏龙头隆基股份获得MSCI的评级为BBB（第四级），在光伏设备制造商中仅位于中游，但很难否认近一年多来，在多方面驱动之下，该上市公司表现出的极高投资回报率^[13]。

另一些时候，如果行情处在某些特定的周期内，则ESG投资带来的指导意义也会有所下降。特别是对于传统能源一类往往被排除在ESG框架外且周期性还特别强的投资标的而言，它们不是没有投资价值，只是这种价值通常只存在于一段时间之内，十分依赖投资者或职业经理人的能力来实现正向收益。在如此情况下，ESG这一类强调“长期发展”的指标，就很难体现其价值。

ESG评级对投资者而言更不是万能药，它不能每时每刻都发挥指导作用：富时罗素ESG评级3分以上的本地上市公司共有12家，年内前八个月平均总回报率达7.7％，而3分以下的21家公司却达10.1％。^[14]

ESG与基金产品相结合后，也没有表现出和基金业绩很强的相关性。从历史数据看，ESG基金与其他题材基金并没有特别显著的差异，没有足够的数据能够支持ESG作用于基金产品时是一种更优的投资策略[15]。不过结合ESG对风险的排除作用，这可能会让投资者承担更小的不确定性。

除了以上的那些，关于ESG还存在其他一些，甚至是很多需要进一步验证或是调整的“问题”。

比如，关于“社会责任”的一些认定。

不同国家的经济发展阶段十分不同，在这种情况下，企业的什么行为是“负责任”，对于当地社会本身与外界的一贯认知可能并不一致。

设想一个来自新兴工业国家，从事制造业的企业。这个企业可能有着高污染高排放的特点，员工的职业发展也基本一眼望穿，还有其他一些不符合ESG框架的“缺陷”。从更为“发达国家”的视角看，它显然只能得到很低的ESG评分，但从当地的视角看，它则确实带来了就业机会与增长。如果仅凭一个过于外部，缺乏与当地实际情况相结合的评价系统，就认定这是一家糟糕的或缺乏成长潜力的企业显然不严谨，至少没做到具体问题具体分析。

来自一个系统的评价标准在另一个系统内表现出一定的失能，这确实不是什么新鲜事，但如果它成为了一种全球通行的标准，则很可能导致投资者错过一些潜在的高价值投资标的，对这些企业本身的长期发展也是一种伤害。

另一方面，“道德”则是个更加模糊的概念，甚至于各评分机构之间也没有达成什么有力的共识。分析一家企业的社会影响——无论它是正面还是负面的——都属于一种定性研究，很难用一个量化的分数为其打分，而哪些影响重要，哪些不那么重要则更是众说纷纭。

更进一步的，目前的很多对ESG描述中，都存在一个问题，那就是有意无意的模糊了“道德”与“风险”之间的区别。首先，我们不能用一般意义上适用于个人的“伦理道德”去约束与评价一家企业：好人与好企业是相去甚远的两个概念。其次，一家企业的风险更加可观测，更容易量化，有些更是可以直接从报表中知悉——信用评级正是为此而存在，且可以根据违约的出现而进行调整。

但在ESG的评价体系中，一家看起来更“有道德”的企业显然更容易拿到高分，但这其实和它能否在商业上更成功没有必然联系。更何况，究竟是“有道德”的企业更容易取得商业上的成功，还是商业上已经取得成功的企业，更有余力将自己包装的“更有道德”？

这个问题，恐怕能给出明确回答的机构很少，至少仅从ESG评分上看不出来。我们不难想象那些具有更高市场地位与更强盈利能力的企业，有着更多资源提升自身企业形象，而那些处于发展早期的显然没有，也不应该将资源倾注在如何让自己在大众眼中“看起来更好”。

实际上这样的现象已经存在。一些过往的研究指出，ESG评分受公司规模和地理位置的影响，大公司的ESG评分/排名高于小公司，发达市场公司的ESG评分/排名高于新兴市场公司^[5]。

这直接表明，当前的ESG评分框架有缺陷。它缺乏因地制宜的能力，不能有效跨越社会政治-经济-文化等一系列复杂因素，显然不能作为一种广泛而通用的指导框架，仍要关注其适用范围与实际情况。

归根结底，我们需要特别警惕ESG发展成为一种过度营销的概念，被当成一种包装企业的手段，机构卖狗肉时挂的“羊头”、或是评级机构的创收工具——它们均有违ESG的初衷，且对投资者也很不友好。